歲末年初，人人都在問：明年，該怎么辦？

迷惘甚至是惶恐，都是因為對未來的不確定而造成。這種不確定，構(gòu)成的因素很復(fù)雜，有可說的，也有只能意會的。

歲末年初，也是經(jīng)濟學(xué)家們拋出新觀點的時候。如果講的精彩，或能緩釋人人的迷惘和惶恐。更甚一層，也許能在黑暗中點亮一盞燈塔。

知更君曾與著名經(jīng)濟學(xué)家管清友同游，彼時，他還任職民族證券。思想不受桎梏、內(nèi)心澎湃著年輕，是知更君對他最直觀的感覺。盡管有的時候，不能說的還是不能說，但這并不妨礙正確思路的成型。

昨日，以“如是金融研究院院長”職務(wù)演講于2018雪球嘉年華的管清友，相較于其他大咖們的模棱兩可，觀點清晰有力，讓知更君在歲寒時意外振奮了一把。好文不獨享，與君共饗之，知更君便把整理后的文字附上，或許你能從中獲益：

2019年：烽火狼煙——全球經(jīng)濟和資產(chǎn)配置

本文根據(jù)管清友博士在雪球嘉年華活動演講整理而來。

今天主要和大家一起探討一下內(nèi)外環(huán)境的變化和資產(chǎn)配置思路。

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其實1929年的10月，全球股災(zāi)發(fā)生的時候，大家開始覺得沒什么。后來的歷史大家都知道了，出現(xiàn)了全球性的大蕭條。我們現(xiàn)在正處在更大的歷史轉(zhuǎn)折當(dāng)中，只是深處其中而不自知。

從短期來看，我們確實是處在微調(diào)到糾偏的過程中，從2014年寬松到2016年經(jīng)濟反彈，2017年金融整頓強監(jiān)管，到2018年一二季度開始確立經(jīng)濟下滑的趨勢。其實從今年年初開始政策已經(jīng)開始在微調(diào)，現(xiàn)在到了四季度，政策層面上不僅是在微調(diào)而是在全面糾偏。

而回顧過去這些年政策面的變化，確實變動很頻繁。“治大國，若烹小鮮”，我覺得現(xiàn)在不是若烹小鮮，是糖炒栗子。糖炒栗子是要不停地顛勺，對炒栗子師傅的要求特別高。

所以政策面的變化其實是比較大的，我們觀察這幾年的變化，寬松的有效性越來越弱。比如上一輪松動，從2014年開始，其實到2016年上半年才看到經(jīng)濟慢慢起來，正好也趕上了全球和中國經(jīng)濟同時緩慢上行的共振，也出現(xiàn)了房地產(chǎn)、大宗商品的一輪牛市，資金面很寬松，2015年是債市最黃金的時期，也出現(xiàn)了杠桿牛市。盡管經(jīng)濟周期越來越微弱，但還是存在的。

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從政策面上看，放松越來越弱了。當(dāng)然這里面還有很重要的變化，那就是市場微觀主體的行為發(fā)生重要的變化，政府、企業(yè)、個人投資者的行為都發(fā)生了非常大的變化。從地方政府角度上講，過去是“門難進，臉難看，事難辦”，現(xiàn)在是“門好進，臉好看，不辦事”；從企業(yè)角度來講，一朝被蛇咬，十年怕井繩，吃一塹長一智，因為過去我們經(jīng)歷了2009、2012、2014年三輪寬松，每一輪都有企業(yè)受到波及，很多企業(yè)因為宏觀政策的變動陷入困境。所以企業(yè)對于政策的變化不是遲鈍了，而是更敏感了，只是它不動。

從投資者的角度來講，行為也發(fā)生比較大的變化，中國的投資者越來越專業(yè)了。專業(yè)到我們茶余飯后談?wù)摰亩际敲缆?lián)儲的貨幣政策，就像十幾年之前北京出租車司機談?wù)撝袞|形勢一樣專業(yè)。市場主體發(fā)生了非常大的行為變化，理性預(yù)期被充分發(fā)揮到極致。這是我們過去5年經(jīng)歷的經(jīng)濟周期、金融周期和資產(chǎn)周期。從2012-2013年的非標(biāo)到2014年的以后的股票牛市，到2015年的股災(zāi)發(fā)生以后，2016年的房地產(chǎn)泡沫和商品牛市， 2017年開始金融整頓，2018年進入了微調(diào)、對沖和糾偏。

為什么大家會焦慮，因為經(jīng)濟周期、金融周期和資產(chǎn)周期全都波動非常大，2016年是個拐點，金融周期達到峰值，2016年金融業(yè)占GDP的比重達到8.35%，超過美國和日本。這個拐點加上金融整頓出現(xiàn)了下行周期，這個下行周期短則3-5年，也許還會更長。短期的情況是經(jīng)濟下行沒有結(jié)束，二季度實際上已經(jīng)確立了下行趨勢，三季度6.5%的增速實際上是低于預(yù)期的，當(dāng)時市場普遍認為至少有6.6%，所以至少從現(xiàn)在到明年下半年，經(jīng)濟還處于下行過程中，下行的壓力還是存在的。當(dāng)市場主體行為發(fā)生變化，扭轉(zhuǎn)這種經(jīng)濟下行趨勢就特別困難。

下行主要來自幾個方面：一是房地產(chǎn)，嚴厲的調(diào)控已經(jīng)影響到銷售、投資，其實我們看到扣除土地購置費后的開發(fā)投資下行是很明顯的。從供給端來講，房地產(chǎn)企業(yè)表內(nèi)外融資受限。從需求端來看，信貸收緊。在這次糾偏和調(diào)整過程中，很多銀行開始下調(diào)個人按揭貸款利率，這個對需求端有正向的作用。但還不足以改變整個房地產(chǎn)調(diào)控的大趨勢，調(diào)控對房地產(chǎn)投資下滑的影響還在進行當(dāng)中。

二是基建，已經(jīng)出現(xiàn)斷崖式下滑，要扭轉(zhuǎn)基建投資的下滑趨勢是很困難的，最近國家發(fā)改委開始審批各地的地鐵項目，意圖扭轉(zhuǎn)基建投資下滑的趨勢。

三是出口，出口今年的情況比較特殊，因為有貿(mào)易戰(zhàn)，企業(yè)是在搶出口。今年搶出口，明年1月1日起2000億關(guān)稅開始征收，對出口實質(zhì)性影響產(chǎn)生，所以明年上半年出口的壓力比較大，存在有非常大的不確定性。我們現(xiàn)在對明年經(jīng)濟增長的樂觀預(yù)期應(yīng)該在6.3左右，也就是說明年經(jīng)濟增長的壓力很大。

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但是我們也知道明年最大的挑戰(zhàn)不是在經(jīng)濟層面，不是在內(nèi)部而是在外部。外部來來看，美國的經(jīng)濟和股市見頂應(yīng)該是大概率事件，從高頻數(shù)據(jù)全球PMI來看，下滑趨勢較為明顯。最近幾個主要的國際組織給出了明年全球經(jīng)濟增長預(yù)期，中性情景是緩慢下行。

為什么我會比較擔(dān)心明年的情況呢？中美之間的貿(mào)易摩擦最終會如何處理，我們是不知道的，也決定不了，就像我們在1929-1933年，或者中國歷史上很多重要的歷史節(jié)點上，作為微觀主體，我們決定不了大局，但會對我們每一個人都有非常大的直接影響。G20峰會上談得怎么樣？即便是關(guān)稅的征收告一段落，如果中美兩國在貿(mào)易之外的其他領(lǐng)域產(chǎn)生更大的摩擦?xí)r，對金融市場、金融穩(wěn)定的影響還會持續(xù)。當(dāng)然，貿(mào)易戰(zhàn)不僅會沖擊到中國國內(nèi)，也會沖擊到美國，我想這可能也是特朗普始料未及的事情。

中美之間的貿(mào)易摩擦，最后對美國的影響也很大。特朗普總統(tǒng)可以把責(zé)任推到民主黨身上，但實際上特朗普總統(tǒng)的行為，已經(jīng)改變了原來既定的大國之間的關(guān)系，在經(jīng)濟和金融領(lǐng)域，中美貿(mào)易戰(zhàn)成為一個導(dǎo)火索，使得全球資產(chǎn)進入重估期。過去，由于經(jīng)濟下行、美聯(lián)儲加息等影響，資產(chǎn)進入重估，現(xiàn)在又加上了中美兩國政治等影響因素，而它的影響又遠比經(jīng)濟下行、美聯(lián)儲加息的影響更大。科技股的下跌是個很不好的現(xiàn)象，不僅是因為美國科技股透支了未來幾年的漲幅，其實還反映了對于美國科技企業(yè)市場萎縮的擔(dān)心，也反映了投資者風(fēng)險偏好的下降。我沒有必要釋放樂觀和悲觀的情緒，只是希望能夠客觀的描述。

從中國國內(nèi)情況來看，無論是“房住不炒”還是“去杠桿”，或者現(xiàn)在所說的“穩(wěn)杠桿”，基本的方向沒有變化，就像劉鶴副總理在今年年初的講話一樣，要用3到5年的時間，穩(wěn)步降低中國的宏觀杠桿率，這個大方向是沒有變化的。考慮到內(nèi)外環(huán)境，我們對明年作一個基本的判斷，那就是下行壓力存在，政策糾偏力度加大。政策底已經(jīng)出現(xiàn)，但是市場底和估值底還沒有到來。

在這樣的環(huán)境下，資金端政策糾偏在持續(xù)，資產(chǎn)端經(jīng)濟下行持續(xù)，可能會重新出現(xiàn)資產(chǎn)荒。這種資產(chǎn)荒的表現(xiàn)形式可能像2014年，但原因差別非常大。2014年資產(chǎn)荒出現(xiàn)是流動性大松動引起的，現(xiàn)在是政策糾偏引起的，無論是監(jiān)管還是宏觀管理，而資產(chǎn)端的經(jīng)濟下行在持續(xù)，外部的不確定性在增強。

這就出現(xiàn)了兩端，資金端邊際改善，資產(chǎn)端還在下行的跡象。也就是說明年還會出現(xiàn)核心資產(chǎn)的泡沫化，由于可配置的資產(chǎn)有限，還會出現(xiàn)資金扎推涌向基本面比較好的一些資產(chǎn)，而其他的基本面不是特別好或者講故事的資產(chǎn)會被拋棄。當(dāng)核心資產(chǎn)再次出現(xiàn)泡沫化的時候，可能又會出現(xiàn)去年下半年和今年年初出現(xiàn)的情況，獨角獸變成毒角獸，這是我的一個猜測，供大家參考。

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從二級市場來看，現(xiàn)在是不是歷史大底？市場上的樂觀者看到了一些特征：一是標(biāo)桿價值股的暴跌，比如茅臺跌停，有人說股市的泡沫已經(jīng)消減得差不多了。二是監(jiān)管部門開始鼓勵回購。三是喊話救市，政策底出現(xiàn)。這些只是歷史經(jīng)驗，目前我們正處于拐點上，不能簡單地和歷史比較。

回到基本面，A股看估值，現(xiàn)在確實便宜了。和歷史大底比較，現(xiàn)在A股估值是低于股災(zāi)后2016年2038點的，和2013年1849點時基本相當(dāng)，現(xiàn)在的估值水平確實是便宜，至少是不貴。和國際水平相比，估值差距在收窄，中美估值靠攏，納斯達克指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)趨同。

美國處于10年估值的高峰，中國處于這幾年的歷史低谷。中美市場存有差異，過去從創(chuàng)業(yè)板的角度來講，遠高于美國的納斯達克的水平。你怎么去看待這個問題？這是個客觀的描述，我們怎么去判斷？是不是現(xiàn)在會同時出現(xiàn)A股的大底和美股的大頂？這是個猜測，如果這樣的話，我覺得是挺好的理想狀態(tài)。

估值確實比較低了，但是我們還需要考慮不確定性因素：第一是估值擠泡沫還沒結(jié)束。三季報低于預(yù)期，四季報大概率會更差，四季報出來以后，估值會如何表現(xiàn)呢？中美之間的貿(mào)易摩擦，G20會議的談判，以及2020年的大選，和十年前比，美國人的言論對中國市場的影響更直接了。

第二是從風(fēng)險角度看，安全邊際還沒找邊。從市場波動的情況來看，從投資者的心態(tài)來看，大家覺得越來越不安全了。

第三是懸而未決股票質(zhì)押，前不久大領(lǐng)導(dǎo)親自指出股票質(zhì)押問題，無論是商業(yè)銀行還是券商對于很多公司的股票質(zhì)押操作方式有所松動，但并未根本解決問題。2018年、2019年、2020年這三年解壓壓力明顯變大，成為一個新的堰塞湖。2015年股災(zāi)是資金端去杠桿，讓中國投資者感受到杠桿的威力，2018年股票質(zhì)押是資產(chǎn)端去杠桿，讓上市公司真正感受到了杠桿的威力和危害，不是能用杠桿，但這么高比例的杠桿是不可以的。

未來半年里可能還會經(jīng)歷估值擠泡沫到業(yè)績擠泡沫的過程。政策底已經(jīng)出現(xiàn)，接下來是業(yè)績底、估值底，然后是經(jīng)濟底。資本市場一般會先于經(jīng)濟運行提前表現(xiàn)出來。主要有以下四大業(yè)績風(fēng)險：一是刺激紅利消退，宏觀總需求的下行；二是漲價紅利消退，供給收縮的邏輯衰減；三是外延紅利消退，杠桿并購的邏輯衰減；四是外部紅利消退，全球經(jīng)濟的見頂。

股票市場存在一定的確定性，也有更大的不確定性，總體上來講，很難得出統(tǒng)一的結(jié)論。再加上鮮明的中國特色，A股市場還太不成熟，傳統(tǒng)的思維方法是不完全適應(yīng)A股市場的。為此，我們需要了解市場、尊重市場、適應(yīng)市場，為引導(dǎo)大家向市場學(xué)習(xí)，敬畏市場，我們在喜馬拉雅開設(shè)了一門和傳統(tǒng)股票課不太一樣的課程《管清友的股票投資課》，不迷信任何理論，將市場作為唯一的老師，系統(tǒng)梳理市場留給我們的歷史、數(shù)據(jù)和案例，幫助投資者描繪出一幅完整而又清晰的投資地圖。愿與大家分享，用系統(tǒng)方法論帶你穿越牛熊

權(quán)益市場不確定，固定收益市場比較確定。主要是基于以下幾點判斷：第一經(jīng)濟增速放緩，下行壓力加大；第二通脹可控，上行空間有限；第三是資金供給出現(xiàn)邊際寬松，金融監(jiān)管執(zhí)行力度放松。大概率出現(xiàn)“衰退型寬松”，整體上有利于利率債配置。但信用債依然需要謹慎，現(xiàn)金流不容樂觀，信用風(fēng)險遠未釋放充分，2017-2019年是償債高峰期，未來幾年債務(wù)償還的壓力依然較大，不要下沉評級。

最后總結(jié)一下，長期來看，中國經(jīng)濟增長潛力還是很大的，短期來看，經(jīng)濟下行壓力比較大，明年中美之間的摩擦?xí)怯绊懻麄€金融系統(tǒng)的核心因素。權(quán)益市場，從歷史上看，估值處于相對低位，但不確定的因素還是比較多。固定收益市場相對比較確定，會出現(xiàn)衰退型寬松的市場繁榮。（轉(zhuǎn)自微信公眾號知更財經(jīng)  作者知更君 ）